日本における非伝統的な金融政策の排除

に 星妙子東京大学経済学部教授

H多くの先進国では、30 年ぶりにインフレ率が回復しました。 供給の制約と経済の過熱が、需要の低迷と潜在的なデフレに取って代わり、中央銀行の最も重要な懸念事項となっています。 しかし、日本は違うようです。 インフレ率は他の先進国に比べて依然として低く、労働力不足が報告されているにもかかわらず、多くの業界で賃金が停滞し続けています。

日本がこれまでと違うように見える理由の 1 つは、過去 30 年間にわたって頑固に低いインフレ期待が形成されてきたことである可能性があります。 日本銀行 (BOJ) は、こうした粘り強い低インフレ期待に少なくとも部分的に責任を負っています。 日本経済は 1990 年代にデフレ圧力を経験し始め、日銀はさまざまな新しい金融政策ツールを導入しました。これには、ゼロまたはマイナス金利、フォワード ガイダンス、量的緩和、イールドカーブの引き締めなどが含まれます。これらは後に非伝統的なものとして知られるようになりました金融政策。 氏 2013年に黒田東彦氏が日銀総裁に就任する前、日銀は経済が回復の兆しを見せた時点で非伝統的な金融政策を打ち切り、非伝統的な政策の有効性についてしばしば疑問を表明した。 2013 年に黒田総裁が量的・質的緩和を通じて金融政策レジームの変更を示唆した後、インフレ期待は上昇しました。 しかし、実質インフレ率があまり上昇しなかったため、期待は後退しました。 実質インフレ率は、消費税率引き上げによる機械的な上昇を除けば、日銀の目標である 2% を超えることはありませんでした。

今回は違うかもしれません。 日銀は、円安や輸入物価の上昇に対する国内の不満の高まりにもかかわらず、異常に緩和的な金融政策を継続した。 この意味で、現在の状況は、10 年以上前に黒田総裁が就任して以来、日銀の金融政策スタンスが実際に変化したことを示す機会を提供しています。 日銀が成功すれば、日本経済はついにデフレを脱することができる。

日本ではインフレが回復し始めている兆候がいくつかあります。 9 月の消費者物価指数 (CPI) のインフレ率は前年比 3.0% で、31 年ぶりの高値 (消費税率引き上げの年を除く) であり、目標を 1 ポイント上回りました。 生鮮食品とエネルギー価格を除くと、コア CPI は昨年 9 月から 1.8% 上昇しました。 賃金が伸び悩んでいるが、これは多くの労働者の労働時間の短縮によるものだ。 時給も上がりました。 日本労働組合総連合会 (JTUC) と組合の主要な全国組織である連合が調整した年次賃金交渉により、2022 年春までに平均賃金が 2% 以上上昇しました。 来春の協議では、連合は 5% の利上げを目標にしています。

物価と賃金のインフレ率は、粘着性の低い期待の結果であり、これは良い兆候です。 同時に、日本はハイパーインフレを回避したいと考えています。 日銀は当面、非伝統的な金融政策を継続し、最終的にデフレ期待を取り除くことが適切と思われます。 しかし、日銀は、インフレ率を合理的にコントロールできるように、非伝統的な金融政策を速やかに廃止しなければなりません。 このように、日銀は時期尚早の引き締めと時期尚早のデフォルトの間の狭い道を進むという課題に直面しています。

日銀はイールドカーブの引き締めを継続することで、すでに圧力の高まりに直面しています。 今年は日銀以外の中央銀行の利上げや円安で債券利回りが上昇した。 日銀は3月下旬、利回り曲線のフラット化を図る「連続レンジ・プライシング・オペ」を開始した。 いくつかの連続したキャッププライシング措置にもかかわらず、より高い利回りに対する市場の圧力が高まりました。 図 1 は、いくつかの日付における日本国債のイールド カーブを示しています。 3月22日 円/ドル＝120円突破。 130円/ドルを割り込んだ6月2日。 1ドル＝140円を突破した9月2日。 そして 10 月 20 日には 150 円/ドルの天井を突破した。 イールドカーブが上方にシフトしたため、10 年物金利が抑制されていることは明らかです。 オーストラリア準備銀行（RBA）が昨年末に行ったように、日銀は市場によってイールドカーブの管理を放棄せざるを得なくなる可能性があります。

日銀のイールドカーブ コントロールの巻き戻しプロセスが、RBA の経験よりも整然としたものになるかどうかはわかりません。 いずれにせよ、日銀の非伝統的な金融政策が巻き戻され始めるでしょう。 日銀は、利回り曲線のコントロールを終了した後、国債、コマーシャル ペーパー、不動産投資信託 (REIT)、上場投資信託 (ETF) の保有を減らして、バランスシートを徐々に縮小する必要があります。 日銀はマイナス金利政策をやめ、最終的には政策金利も引き上げるべきだ。

型破りな金融政策手段をすべて排除すると、さまざまな問題が発生する可能性があります。 英国のギルト (ギルトエッジ証券) と LDI (負債主導型投資) ファンドを巻き込んだ最近の混乱は、日本も入り込む可能性のある潜在的な問題を示しています。 英国では、リズ・トラス元首相が率いる政府の成長計画が、さまざまな減税や資金のない新規支出を含んでいたため、金貨の利回りが急激に上昇し、多くの LDI ファンドがトラブルに巻き込まれました。 金融の不安定化を防ぐため、イングランド銀行 (BOE) は英国の金貨を購入することを余儀なくされ、今年初めに始まった金貨の保有を一時停止しました。

日本の財政状況はイギリスよりもはるかに悪い. そこに記載されているように 世界経済見通し 国際通貨基金 (IMF) によると、日本の総政府債務は 2021 年末には 263% になると推定されています。 これは英国 (95%) やイタリア (151%) よりも高い。 日本の政府債務が非常に高い水準にあることは、今に始まったことではありません。 多くのオブザーバーは、日本の財政状況は 10 年以上安定していないと主張してきましたが、日本の国債 (JGB) 市場は驚くほど安定しています。

過去に国債市場が落ち着いたからといって、今後も問題が起こらないとは限りません。 持続的な低い国債利回りの背後にある主な理由は、非常に低い金利を維持するために国債 (およびその他の債券) を買いだめする日銀の政策です。 この非伝統的な金融政策の将来の巻き戻しは、持続可能性への懸念を引き起こし、国債利回りの急激な上昇を引き起こす可能性があります。 インフレは、満期の長い国債の価値を低下させ、金融の安定に役立つと主張する人もいるかもしれません。 日銀による国債買入れが実質的に長期国債を日銀の負債（翌日満期）に置き換えた後、このような改善の余地は大幅に縮小されました。 したがって、統合された公共部門を考慮すると、その債務の実効満期は非常に低くなります。

Covid-19危機の間、財政状況も悪化しました。 今年度（2022 年 4 月～2023 年 3 月）の予算には、すでに 24 兆円（GDP の約 4.2％）が含まれている。 [GDP]）新規貸与。 政府は現在、電力料金の上昇を抑えるために、電力会社への補助金を含む追加の財政措置を検討しています。 パッケージの合計サイズは 70 兆円を超えると宣伝されています。

政府資金のボラティリティが明らかであることを考えると、日銀はさまざまな非伝統的な金融政策に対する市場の反応を注視する必要があります。 日銀が従来の金融政策に戻るプロセスを開始する前に、政府の財政を整理する方がよい。

しかし、日銀はこれらの財政問題に対処することはできません。 できるのは政府だけです。